按照服務(wù)企業(yè)的成熟度的不同，一國資本市場可以分為主板市場、二板市場、三板市場，甚至是四板市場或其它市場。這就是一國資本市場的“多層次性”。“多層次性”是成熟市場經(jīng)濟國家資本市場的主要特征，也是中國目前進行資本市場建設(shè)的主要目標(biāo)

　　新三板火爆，極大地勾起了民企老板急于“掛板”的融資沖動。然而，一些對新三板一無所知的民企老板，又舍不得中介費用，鬧出不少笑話。其中最讓人腦洞大開的，莫過于“掛錯了板”。（胡春春：《Q板被當(dāng)成新三板民企老板“上錯花轎”掛錯板》，《金陵晚報》2015年3月9日。）因此，準(zhǔn)確認(rèn)識“新三板”，以及其與地方股權(quán)交易市場的區(qū)別，是十分必要的。而欲全面、準(zhǔn)確介紹“新三板”，必須首先從“多層次資本市場”的構(gòu)建以及場內(nèi)市場與場外市場的劃分談起。

　　多層次資本市場的緣起與由來

　　“多層次資本市場”是一個中國概念，在國外并沒有對應(yīng)的概念，也沒有形成一套多層次資本市場理論。這是因為西方發(fā)達(dá)資本市場國家的資本市場的多層次性是自發(fā)形成的，而中國多層次資本市場則是建構(gòu)而來的。“多層次資本市場體系”概念實際上是一個服務(wù)于強制性制度變遷的理論供給，“建設(shè)多層次資本市場”則鮮明地體現(xiàn)了制度創(chuàng)新的“建構(gòu)理性主義”精神，在這個意義上，它是一個非常中國化的概念。

　　大約是從1996年起，一些學(xué)者提出了“多層次資本市場體系”的概念，一些研究者也對中國構(gòu)建多層次資本市場體系的路徑提出了建議和設(shè)想。例如，2003年8月，時任中國社會科學(xué)院金融研究所所長李揚指出：“建立多層次資本市場就必須發(fā)展真正的OTC市場”。他的建議是：“能不能下決心把深圳（證券）交易所改造成場外交易市場?”

　　2003年10月，在黨的十六屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》中，專門強調(diào)“擴大直接融資，建立多層次的資本市場體系，完善資本市場結(jié)構(gòu)，豐富資本市場產(chǎn)品，規(guī)范和發(fā)展主板市場，推進風(fēng)險投資和創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)。”這是政策層面關(guān)于“多層次資本市場體系”的第一次正式表述，表明了中國資本市場發(fā)展的政策導(dǎo)向。自此，“多層次資本市場體系”成立中國資本市場理論研究、實踐發(fā)展的一個關(guān)鍵詞。

　　場內(nèi)市場與場外市場的劃分

　　從主流觀點來看，場內(nèi)市場就是指由證券交易所組織的集中交易市場，一般有固定的交易場所和交易活動時間。在中國語境下就是指上海證券交易所和深圳證券交易所。場外市場，又稱為OTC市場（Over-the-CounterMarket），在國外又多被稱為柜臺交易市場或店頭市場，通常是在證券交易所外進行證券交易的市場。如中國臺灣的二板市場“證券柜臺買賣中心”認(rèn)為：柜臺市場指“有價證券不在集中交易市場上市以競價方式買賣，而在證券商的營業(yè)柜臺以議價方式進行的交易行為所形成的市場。目前，絕大多數(shù)觀點都認(rèn)為場內(nèi)市場和場外市場的劃分僅為物理層面的劃分。

　　隨著信息產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，場外市場得到了迅猛的發(fā)展，場外市場已經(jīng)發(fā)展成為泛指所有證券交易所以外的進行證券交易的場所，其概念的內(nèi)涵出現(xiàn)了擴展，場內(nèi)市場與場外市場的概念也變得極為模糊。

　　中國多層次性資本市場的建構(gòu)目標(biāo)

　　按照服務(wù)企業(yè)的成熟度的不同，一國資本市場可以分為主板市場、二板市場、三板市場，甚至是四板市場或其它市場。這就是一國資本市場的“多層次性”。“多層次性”是成熟市場經(jīng)濟國家資本市場的主要特征，也是中國目前進行資本市場建設(shè)的主要目標(biāo)。

　　《證券法》修改草案（2015年4月22日全國人大財經(jīng)委審議版）將證券交易場所劃分為證券交易所、國務(wù)院批準(zhǔn)的其它證券交易場所、證券監(jiān)管機構(gòu)批準(zhǔn)的證券交易場所。這初步勾勒出了中國多層次資本市場的建構(gòu)目標(biāo)。

　　第一個層次是主板市場。在中國，上海、深圳證券交易所構(gòu)成了證券交易的主板市場（深圳交易所創(chuàng)業(yè)板除外）。主板市場對上市公司的營業(yè)期限、股權(quán)結(jié)構(gòu)等條件以及審批、監(jiān)管相對來說是最為嚴(yán)格的。只有符合法定條件的公司才能在主板市場進行證券交易并融資。就企業(yè)生命發(fā)展周期而言，主板市場上的公司相對最為成熟。深圳證券交易所的中小企業(yè)板由于其上市條件與主板市場完全相同，因此，中小企業(yè)板市場也屬于主板市場。

　　第二個層次是二板市場。二板市場指專為中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑的證券交易市場。創(chuàng)業(yè)板市場在服務(wù)對象、上市標(biāo)準(zhǔn)、交易制度等方面不同于主板市場，是對主板市場的有效補充。2009年推出的深圳交易所創(chuàng)業(yè)板市場就屬于二板市場。日前，上海證券交易所擬設(shè)立獨立的市場板塊——戰(zhàn)略新興板，在筆者看來也屬于二板市場。據(jù)媒體報道，戰(zhàn)略新興板設(shè)置與主板差異化的上市財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，卻和目前的創(chuàng)業(yè)板有類似的地方，但也有很多不同。戰(zhàn)略新興板與創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)也不一樣，創(chuàng)業(yè)板更多強調(diào)利潤增長和業(yè)務(wù)增長，戰(zhàn)略新興板是對某些具體行業(yè)、產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)性的幫助和支持。企業(yè)既可以在戰(zhàn)略新興板上市，也可以在創(chuàng)業(yè)板上市，存在一定的重合性競爭。

　　第三個層次即三板市場為全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。

　　第四個層次即四板市場即《證券法》修改草案所說的“證券監(jiān)管機構(gòu)批準(zhǔn)的證券交易場所”，這是區(qū)域性股權(quán)交易市場。

　　第五個層次是眾籌市場。

　　三板、新三板與股轉(zhuǎn)系統(tǒng)

　　2012年9月20日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司在國家工商總局注冊成立，注冊資本30億元。2013年1月16日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式揭牌運營。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司是首個全國性場外市場證券交易場所。

　　全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的簡稱為“全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”或“全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”或“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司為“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”的運營管理機構(gòu)。

　　全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的前身是中國證券業(yè)協(xié)會開設(shè)的“證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”（簡稱“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”）代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，是為解決STAQ和NET系統(tǒng)歷史遺留問題公司的股份流通問題于2001年設(shè)立的。2002年開始，退市公司的股份轉(zhuǎn)讓也通過代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進行。代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)被稱為“三板”或“老三板”。

　　2006年1月，中關(guān)村(000931,股吧)科技園區(qū)非上市股份公司進入證券公司代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進行股份報價轉(zhuǎn)讓試點正式啟動，成為中國多層次資本市場建設(shè)的一個重要里程碑。這在證券實踐中被稱為“新三板”。

　　這樣，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分為三類：原STAQ系統(tǒng)和NET系統(tǒng)掛牌公司、終止上市公司、中關(guān)村科技園區(qū)公司。前兩類為“老三板”、第三類為“新三板”。對于前兩類，有人形象地稱之為“垃圾處理站”。對于第三類，由于中國證監(jiān)會不直接監(jiān)管，而是由證券業(yè)協(xié)會進行自律監(jiān)管，上市沒有綠色通道，中國證監(jiān)會此前對其并不重視，因此，有人形象地稱之為“前妻的兒子”。這些“綽號”聽起來讓人心酸（但現(xiàn)在不同了，至少，“前妻的兒子”現(xiàn)在變成中國證監(jiān)會自己的“親兒子”了）。“新三板”掛牌報價轉(zhuǎn)讓實行備案制。公司申請到代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，須先向北京市政府取得股份報價轉(zhuǎn)讓試點資格，然后由證券公司對其進行盡職調(diào)查并出具推薦報告，報中國證券業(yè)協(xié)會備案。備案程序完成后，園區(qū)公司即可在代辦系統(tǒng)掛牌。但它只為中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓提供報價服務(wù)。其他地方的公司不能到這里掛牌。于是，就有了“新三板擴容”。

　　“新三板擴容”主要包括兩個方面：一是指中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司代辦股份報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的試點園區(qū)范圍的擴大，二是指代辦系統(tǒng)的主辦券商數(shù)量的增加。

　　2012年8月，“新三板擴容”正式獲批，首批擴大試點除中關(guān)村科技園區(qū)外，新增上海張江高新產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)，東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津濱海高新區(qū)。

　　2012年9月20日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司在國家工商總局注冊成立。2013年1月，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式揭牌。這是中國“全國性”的場外市場。

　　全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是在“三板”（含“新三板”和“老三板”）基礎(chǔ)上建立起來的，二者有繼承關(guān)系。《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》規(guī)定：“在證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司和退市公司及其股份轉(zhuǎn)讓相關(guān)活動，由全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司負(fù)責(zé)監(jiān)督管理。”全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)開始運營后，在“新三板”和“老三板”上掛牌的公司陸續(xù)轉(zhuǎn)移到全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，“新三板”和“老三板”的區(qū)分將不復(fù)存在。但是，人們繼續(xù)將“全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”稱為“新三板”，這雖不嚴(yán)謹(jǐn)，但已約定俗成。但令人意想不到的是，“新三板”商標(biāo)被青島一家企業(yè)搶先注冊成功。搶注者為一家從事中小企業(yè)上市輔導(dǎo)及中小微企業(yè)融資培訓(xùn)的公司。盡管如此，筆者仍遵從大眾的約定俗成，將“全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”稱為“新三板”。

　　全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)目前已成為全國性場外市場。2013年6月19日，國務(wù)院常務(wù)會議研究部署金融支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的政策措施。會議決定，加快發(fā)展多層次資本市場，將中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點擴大至全國，鼓勵創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)融資發(fā)展。這樣，能在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司，已不僅僅局限于中關(guān)村科技園區(qū)、上海張江高新產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津濱海高新區(qū)等四個園區(qū)，而是全國所有地方的中小企業(yè)。

　　新三板與其它類似市場的區(qū)別

　　第一，批準(zhǔn)其設(shè)立的機構(gòu)不同。新三板（全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）是國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的全國性證券交易場所。其它類似市場，如天津股權(quán)交易所是經(jīng)天津市政府批準(zhǔn)設(shè)立的公司制交易所，上海股權(quán)托管交易中心是經(jīng)上海市政府批準(zhǔn)設(shè)立的交易中心，重慶股權(quán)轉(zhuǎn)讓中心是經(jīng)重慶市委、市政府于2009年7月正式批準(zhǔn)成立的股份轉(zhuǎn)讓中心。

　　第二，監(jiān)管機構(gòu)不同。全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)受中國證監(jiān)會監(jiān)管，而天津股權(quán)交易所、上海股權(quán)托管交易中心、重慶股權(quán)轉(zhuǎn)讓中心目前還不受中國證監(jiān)會監(jiān)管而是歸地方政府監(jiān)管。因此，新三板上的掛牌企業(yè)一旦出現(xiàn)財務(wù)造假等違法違規(guī)行為，中國證監(jiān)會會進行查處。而地方股權(quán)中心上的掛牌企業(yè)一旦出現(xiàn)財務(wù)造假等違法違規(guī)行為，則由地方政府進行查處，而不是中國證監(jiān)會查處。不同的查處機構(gòu)對于違法違規(guī)企業(yè)的容忍度以及查處力度可能不完全相同。

　　第三，掛牌企業(yè)的地域范圍不同。新三板（全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）的掛牌企業(yè)的地域范圍是全國，地方股權(quán)交易中心的掛牌范圍應(yīng)該是本地，如欲跨地區(qū)經(jīng)營，則需要取得所涉地域的政府部門的批準(zhǔn)。

　　第四，產(chǎn)權(quán)主體不同。全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司與中國證監(jiān)會的關(guān)系也非同一般——上海證券交易所、深圳證券交易所、中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司、上海期貨交易所、中國金融期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所是全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司的股東，因此，新三板與上海證券交易所、深圳證券交易所一樣，都是證監(jiān)會的“親兒子”，而天津股權(quán)交易所、上海股權(quán)托管交易中心、重慶股權(quán)轉(zhuǎn)讓中心等則是地方政府的“兒子”。由于中國的證券市場主要由中國證監(jiān)會監(jiān)管，因此，其給予自己“兒子”的政策肯定是比較“優(yōu)惠”的。

　　第五，在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌與到天津股權(quán)交易所、上海股權(quán)托管交易中心、重慶股權(quán)轉(zhuǎn)讓中心掛牌，都不能IPO，掛牌后都是“掛牌公司”而不是“上市公司”。但在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，掛牌公司可以根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》的規(guī)定，經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)后，申請向特定對象發(fā)行股票并導(dǎo)致股東累計超過200人。而在天津股權(quán)交易所、上海股權(quán)托管交易中心、重慶股權(quán)轉(zhuǎn)讓中心掛牌，公司股東是不能累計超過200人的。

　　第六，掛牌難易程度、費用與收益不同。以上海股權(quán)托管交易中心為例，目前中心分為E板和Q板，E板掛牌條件其實和新三板較為接近，Q板掛牌條件則比較低，一般只要企業(yè)沒有違規(guī)違法記錄都可以掛牌。E板的中介費用大概在幾十萬左右，總體來說略低于新三板；而掛牌Q板的中介費用則相當(dāng)?shù)停宓?/SPAN>13萬不等。準(zhǔn)備掛牌的周期都不長，一般幾個月就可以完成。另外，在上海股權(quán)托管交易中心掛牌無需改制為股份公司，有限責(zé)任公司即可掛牌。一些地方股權(quán)交易中心對于掛牌企業(yè)的規(guī)范程度的要求也不同。在某些地方股權(quán)交易中心掛牌，對財務(wù)規(guī)范程度的要求較低。但新三板對掛牌公司的財務(wù)規(guī)范程度的要求較高。這就決定了二者的收益是不同的，一般來講，在新三板成功掛牌的收益都高于在地方股權(quán)交易市場掛牌的收益。