1、《機(jī)構(gòu)投資者投票顧問(wèn)的法律規(guī)制——美國(guó)與歐盟的探索及借鑒》
郭靂、趙軼君撰文認(rèn)為：
機(jī)構(gòu)投資者投票顧問(wèn)服務(wù)機(jī)構(gòu)（proxy advisor，proxy advisory firm）是20世紀(jì)80年代以來(lái)資本市場(chǎng)興起的，通過(guò)向機(jī)構(gòu)投資者提供其持股公司投票建議、公司治理狀況評(píng)級(jí)等產(chǎn)品以獲利的新型咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)。隨著我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展和資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的深化，投票顧問(wèn)機(jī)構(gòu)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)具有較大的潛在影響，應(yīng)當(dāng)予以監(jiān)管。
近年來(lái)，投票顧問(wèn)機(jī)構(gòu)在域外市場(chǎng)的影響力與日俱增，其本質(zhì)原因有兩個(gè)方面：經(jīng)濟(jì)上，大量機(jī)構(gòu)投資者的分散投資策略和相對(duì)表現(xiàn)導(dǎo)向的激勵(lì)機(jī)制，創(chuàng)造出“投票外包”的需求；監(jiān)管上，股東賦權(quán)改革為投票顧問(wèn)提供了更多的商業(yè)機(jī)會(huì)，而監(jiān)管者要求機(jī)構(gòu)股東履行對(duì)其受益人的信義義務(wù)也促使其聘請(qǐng)投票顧問(wèn)，從而刺激了這一行業(yè)的快速成長(zhǎng)。但同時(shí)，上市公司管理層等利益相關(guān)方關(guān)于投票建議與治理評(píng)級(jí)缺乏透明度、標(biāo)準(zhǔn)僵化且無(wú)依據(jù)等方面的批評(píng)也從未停止。對(duì)此，作者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)和監(jiān)管環(huán)境限制了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)投票顧問(wèn)進(jìn)行監(jiān)督和制約的能力與意愿，而美國(guó)和歐盟的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)則可以為我國(guó)所借鑒。
在美國(guó)，投票顧問(wèn)的法律定位較為模糊，處于某種“監(jiān)管缺位”的狀態(tài)。但自2010年以來(lái)，SEC和國(guó)會(huì)都對(duì)監(jiān)管投票顧問(wèn)機(jī)構(gòu)表現(xiàn)出持續(xù)的關(guān)注。2014年，SEC發(fā)布第20號(hào)法律解釋公告，其規(guī)定了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)所聘請(qǐng)投票顧問(wèn)的監(jiān)督義務(wù)，并闡明了《證券交易規(guī)則》中“重大關(guān)系”的含義及相關(guān)信息披露的要求。2017年，國(guó)會(huì)眾議院則通過(guò)了《2017公司治理改革于透明度法案》，其明確了投票顧問(wèn)機(jī)構(gòu)的注冊(cè)義務(wù)和持續(xù)信息披露義務(wù)、補(bǔ)充了防范和管理利益沖突規(guī)則并賦予了上市公司預(yù)先審閱投票建議草案的權(quán)利，但對(duì)私人訴訟均予以禁止。而歐盟則是在2017年通過(guò)了新版《股東權(quán)利指令》，形成了歐盟層面統(tǒng)一的投票顧問(wèn)監(jiān)管機(jī)制。該機(jī)制以“透明度”為核心，遵循“遵守并解釋”理念且要求機(jī)構(gòu)投資和披露其聘用投票顧問(wèn)的相關(guān)情況，整體規(guī)定原則性較強(qiáng)，未涉及上市公司預(yù)審權(quán)等爭(zhēng)議較大的監(jiān)管措施。
最后，作者認(rèn)為基于投票顧問(wèn)服務(wù)表現(xiàn)可衡量性弱的特征，公共監(jiān)管相較于作為事后追責(zé)機(jī)制的私人訴訟是更優(yōu)的規(guī)制路徑。同時(shí)，鑒于我國(guó)現(xiàn)有制度空白、資本市場(chǎng)以散戶為主和市場(chǎng)誠(chéng)信基礎(chǔ)薄弱等國(guó)情，公共監(jiān)管制度應(yīng)當(dāng)重視信息披露，要求投票顧問(wèn)披露其權(quán)益結(jié)構(gòu)、專業(yè)資源、利益關(guān)系、合規(guī)制度以及產(chǎn)生投票建議所采用方法模型的主要特征等信息，建立并實(shí)施完善的利益沖突與違規(guī)行為管控制度，制定與發(fā)行人溝通(非強(qiáng)制性)的規(guī)程且披露相關(guān)情況，并嘗試建立從業(yè)人員準(zhǔn)入制度。
郭靂、趙軼君：“機(jī)構(gòu)投資者投票顧問(wèn)的法律規(guī)制——美國(guó)與歐盟的探索及借鑒”，《比較法研究》2019年第1期。
【李皓 整理】
2、《雙層SPV資產(chǎn)證券化的法律邏輯與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制》
洪艷蓉撰文認(rèn)為：
獨(dú)具中國(guó)特色雙層SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的載體）資產(chǎn)證券化始見(jiàn)于2014年，是一種在金融中介推動(dòng)下所形成的、通過(guò)構(gòu)造信托受益權(quán)作為合規(guī)基礎(chǔ)資產(chǎn)幫助企業(yè)融資的、復(fù)合商業(yè)理性與法律動(dòng)因的金融創(chuàng)新。
首先，作者梳理了雙層SPV資產(chǎn)證券化的法律結(jié)構(gòu)：如圖所示，雙層SPV資產(chǎn)證券化是由第三方（委托人/信托受益人）先通過(guò)信托公司設(shè)立自益資金信托(SPV1)，信托公司再用信托資金向融資人發(fā)放信托貸款；為保障貸款債務(wù)的清償，通常要求融資人將其所持有的底層資產(chǎn)作為擔(dān)保品抵押給SPV1。之后，管理人運(yùn)用設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃(SPV2)募集的資金，購(gòu)買該第三方(被視為資產(chǎn)證券化中的原始權(quán)益人)持有的信托受益權(quán)以成為新信托受益人，形成“專項(xiàng)計(jì)劃+信托”的雙層SPV融資結(jié)構(gòu)。而ABS本息償付來(lái)自信托財(cái)產(chǎn)的分配，即融資人對(duì)貸款債權(quán)的還本付息。商業(yè)運(yùn)用上，雙層SPV資產(chǎn)證券化根據(jù)SPV1屬性、信托收益權(quán)生成時(shí)間、金融機(jī)構(gòu)作用等區(qū)分因素，具有多種不同類型。
圖1 雙層SPV資產(chǎn)證券化的法律結(jié)構(gòu)與資金流向
而在我國(guó)特殊的法商環(huán)境下，雙層SPV資產(chǎn)證券化通過(guò)搭建可行的交易結(jié)構(gòu)，解決了資產(chǎn)證券化實(shí)踐操作的法律障礙，既契合了金融中介在大資管時(shí)代走向主動(dòng)管理、多元化收益的競(jìng)爭(zhēng)需求，又可以幫助欠缺合規(guī)基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)實(shí)現(xiàn)證券化融資，近年來(lái)發(fā)展迅猛。
但是，雙層SPV資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)為回歸企業(yè)主體信用的擔(dān)保貸款融資，即信托收益權(quán)的利益分配主要來(lái)源于企業(yè)對(duì)信托貸款的還本付息，投資收益的風(fēng)險(xiǎn)仍取決于企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和底層資產(chǎn)的擔(dān)保效果，最終回歸到對(duì)企業(yè)主體信用的考察。而此種復(fù)雜的融資模式也比單層SPV模式及其他傳統(tǒng)金融關(guān)系更具有風(fēng)險(xiǎn)隱患：從金融工具功能視角看，雙層SPV可能存在被企業(yè)過(guò)度使用于加杠桿融資所帶來(lái)的清償風(fēng)險(xiǎn)和被金融中介濫用于監(jiān)管套利所產(chǎn)生的金融安全風(fēng)險(xiǎn)。從投資者保護(hù)視角看，雙層SPV隱含著來(lái)自現(xiàn)金流斷流、現(xiàn)金流傳遞、信息流不暢或阻斷和權(quán)益流銜接不當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)此，作者認(rèn)為有必要在肯定雙層SPV資產(chǎn)證券化商業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)上，將其納入企業(yè)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管框架予以貫徹必要原則和穿透原則，并結(jié)合其特殊的融資構(gòu)造設(shè)立提升信息披露透明度、建立有效的約束規(guī)則等監(jiān)管規(guī)則，以回應(yīng)這一復(fù)雜法律構(gòu)造的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制，助力其健康發(fā)展。
洪艷蓉：“雙層SPV資產(chǎn)證券化的法律邏輯與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制”，載《法學(xué)評(píng)論》2019年第2期。
【李皓 整理】
3、《資產(chǎn)證券化將來(lái)債權(quán)交易規(guī)則的完善》《世行營(yíng)商環(huán)境評(píng)估之“保護(hù)少數(shù)投資者”指標(biāo)解析——兼論我國(guó)公司法的修訂》
羅培新撰文認(rèn)為：
2018年，我國(guó)在世行營(yíng)商環(huán)境評(píng)估中“保護(hù)少數(shù)投資者”指標(biāo)上的排名大幅躍升，整體排名也首次躋身全球前五十，但這實(shí)為溝通糾錯(cuò)的結(jié)果。對(duì)此，作者提出從世行評(píng)估的方法論切入，對(duì)我國(guó)公司法及相關(guān)法律作出適應(yīng)性修訂，可以更好地反映我國(guó)現(xiàn)狀、提升全球排名。
實(shí)際上，“保護(hù)少數(shù)投資者”指標(biāo)是以經(jīng)典文獻(xiàn)《自我交易的法律經(jīng)濟(jì)學(xué)》為方法論依據(jù)的，其包括“糾紛調(diào)解指數(shù)”與“股東治理指數(shù)”兩個(gè)二級(jí)指標(biāo)。通過(guò)細(xì)研此方法論并逐一評(píng)析世行問(wèn)卷中的中國(guó)答案，作者提出優(yōu)化我國(guó)營(yíng)商環(huán)境應(yīng)當(dāng)從五項(xiàng)措施入手：
第一，大力宣傳世行評(píng)估與中國(guó)相關(guān)法律政策，仔細(xì)研讀問(wèn)卷，系統(tǒng)解讀規(guī)則，提供可信問(wèn)卷正解，降低受訪者正確作答的時(shí)間成本。
第二，對(duì)公司法實(shí)行符合我國(guó)發(fā)展方向的簡(jiǎn)易修訂，直接提升得分。其主要包括四個(gè)方面：其一，在《公司法》中明確公司的董事長(zhǎng)與總經(jīng)理應(yīng)當(dāng)由不同的人擔(dān)任。其二，把《公司法》規(guī)定的召開(kāi)臨時(shí)會(huì)議的通知時(shí)間“提前二十日”改為 “提前二十一日”。其三，在《公司法》中增設(shè)出售重大資產(chǎn)的議決規(guī)則，使所有類型的公司處分重大資產(chǎn)，須均提交股東(大)會(huì)表決，而不限于上市公司。其四，在《公司法》中明確有限責(zé)任公司及非上市的股份有限公司，應(yīng)當(dāng)在做出分紅決議之日起一年內(nèi)完成分紅。
第三，明晰規(guī)則，妥當(dāng)配置控股股東、董事及高管的法律責(zé)任。其主要包括四個(gè)方面：其一，增設(shè)控股股東從事關(guān)聯(lián)交易損害公司利益的，必須在其獲益范圍內(nèi)承擔(dān)損害賠償責(zé)任規(guī)定。其二，將董事勤勉義務(wù)具體化，增加“因疏忽大意給公司造成損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任”。其三，加重利害關(guān)系董事從事關(guān)聯(lián)交易給公司造成損害的，必須在其獲益范圍內(nèi)承擔(dān)損害賠償責(zé)任。其四，明確議決事項(xiàng)顯失公平、損害股東利益的，可請(qǐng)求法院撤銷決議。
第四，順應(yīng)世行方法論，調(diào)整優(yōu)化法律相關(guān)表述。其主要包括兩個(gè)方面：其一，增設(shè)有限責(zé)任公司股東重大分歧解決機(jī)制規(guī)定，即“有限責(zé)任公司股東產(chǎn)生重大分歧時(shí)，可以通過(guò)商事和解、調(diào)解、仲裁、訴訟或章程規(guī)定的其他方式解決?！逼涠?，修改接觸不適格董事任職資格規(guī)定，使股東大會(huì)可以在董事任期屆滿以前解除其職務(wù)且有權(quán)隨時(shí)選舉和更換非職工代表?yè)?dān)任的董事。
第五，深入研究相關(guān)問(wèn)題，進(jìn)而決定是否修法。世行問(wèn)卷中，包括關(guān)于股東的優(yōu)先權(quán)、子公司持有母公司股份以及股東訴訟的便利程度等問(wèn)題應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步研究是否予以修訂。
羅培新：“世行營(yíng)商環(huán)境評(píng)估之‘保護(hù)少數(shù)投資者’指標(biāo)解析——兼論我國(guó)公司法的修訂”，載于《清華法學(xué)》2019年第1期。
【李皓 整理】
4、《我國(guó)〈證券法〉上證券概念的擴(kuò)大及其邊界》
邢會(huì)強(qiáng)撰文認(rèn)為：
證券法上“證券”的定義問(wèn)題是證券法的第一問(wèn)題，是本次《證券法》修改中各方爭(zhēng)鳴的熱點(diǎn)問(wèn)題。對(duì)此，作者主張《證券法》應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大所調(diào)整的“證券”種類。
首先，作者提出了證券的定義及特征。證券，是投資者為了獲取利潤(rùn)而取得的代表投資性權(quán)利的憑證或合同，投資者之間共同進(jìn)行了投資或者它允許投資者對(duì)外拆分轉(zhuǎn)讓該證券，它具有損失本金的風(fēng)險(xiǎn)且該風(fēng)險(xiǎn)未受其他專門法律的有效規(guī)制。據(jù)此，證券應(yīng)當(dāng)具有三個(gè)特征：（1）投資性，即投資是為了獲取利潤(rùn)。（2）橫向共同性，包括現(xiàn)實(shí)的橫向共同性和潛在的橫向共同性，即每一投資者的收益的成功取決于總體事業(yè)的成功。其強(qiáng)調(diào)“證券”（全部或大部分）應(yīng)當(dāng)具有“通常交易”的特征，必須是標(biāo)準(zhǔn)化的、開(kāi)放的、具有流動(dòng)可能性且可以部分對(duì)外轉(zhuǎn)讓的。（3）風(fēng)險(xiǎn)未受規(guī)制性或風(fēng)險(xiǎn)裸露性，即在它未受證券法的規(guī)制之前，它有損失本金的風(fēng)險(xiǎn)且也未受到其他專門法律的有效規(guī)制。換言之，出于金融監(jiān)管分工的考量，如果某項(xiàng)金融產(chǎn)品的損失本金可能性已經(jīng)被其他專門法律安排所規(guī)制，就沒(méi)有再適用證券法的必要了
而對(duì)于是否應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大“證券”范圍的學(xué)理爭(zhēng)議，作者持肯定態(tài)度，并提出如下理由：第一，“證券”的概念擴(kuò)張可以提供兜底監(jiān)管，有利于對(duì)投資者提供證券法的保護(hù)；第二，不擴(kuò)張“證券”的概念是無(wú)法完善證券執(zhí)法和司法環(huán)境的；第三，“證券”定義狹窄會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管套利。此外，如今無(wú)論是以間接融資為主的銀行主導(dǎo)型金融體系，還是以直接融資為主的市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系，都要求進(jìn)行相應(yīng)的法律變革以大力發(fā)展資本市場(chǎng)，而首當(dāng)其沖的就是擴(kuò)大證券概念。
基于此，作者認(rèn)為我國(guó)《證券法》應(yīng)當(dāng)通過(guò)列舉的方式，將下列證券納入調(diào)整范圍:第一，各類債券品種；第二，目前尚未納入《證券法》調(diào)整范圍的各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；第三，目前尚未納入《證券法》調(diào)整范圍的金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的符合證券定義的資產(chǎn)管理產(chǎn)品；第四，作為企業(yè)直接融資工具的符合證券定義的各種“類金融產(chǎn)品”；第五，所有符合證券定義的債權(quán)。同時(shí)，對(duì)于其他證券種類的認(rèn)定，作者主張應(yīng)當(dāng)由國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)進(jìn)行。此外，擴(kuò)張證券的定義還需要配合以明確注冊(cè)制度與豁免注冊(cè)、民事集體訴訟機(jī)制、擴(kuò)展證券執(zhí)法領(lǐng)域、提升證券執(zhí)法能力、擴(kuò)展證券監(jiān)管組織等制度。
最后，作者強(qiáng)調(diào)“證券”概念的擴(kuò)張是有邊界的，它不能涵蓋所有的金融投資商品。金融投資商品與證券是包含與被包含的關(guān)系，兩者的本質(zhì)區(qū)別在于證券具有橫向共同性特征，而金融投資商品并不具有。基于此，作者也建議制定專門的《金融投資商品法》以實(shí)現(xiàn)對(duì)金融衍生品等金融投資商品的規(guī)制。
邢會(huì)強(qiáng)：“我國(guó)《證券法》上證券概念的擴(kuò)大及其邊界”，載《中國(guó)法學(xué)》2019年第1期。
【李皓 整理】
5、《論我國(guó)融資參與型存托憑證信息披露模式的合理選擇與制度完善——兼評(píng)〈存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）〉中的信息披露規(guī)則》
蔣輝宇撰文認(rèn)為：
融資參與型存托憑證法律關(guān)系中，存在兩種證券：境外企業(yè)在境外發(fā)行的基礎(chǔ)證券和存托人(一般為東道國(guó)商業(yè)銀行或券商)在東道國(guó)發(fā)行的存托憑證。而基礎(chǔ)證券與存托憑證之間通過(guò)存托協(xié)議確立關(guān)聯(lián)關(guān)系，從而實(shí)現(xiàn)境外企業(yè)在東道國(guó)的間接融資目的。
作者認(rèn)為，從我國(guó)《存托憑證管理辦法》具體規(guī)則來(lái)看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于融資參與型存托憑證適用的是境外企業(yè)單獨(dú)承擔(dān)型的信息披露模式。但是，該披露模式存在不少弊端：其一，無(wú)法對(duì)境內(nèi)投資者信息知情權(quán)進(jìn)行充分保護(hù)；其二，境外企業(yè)信息披露義務(wù)過(guò)重，影響我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力；其三，無(wú)法為非參與型存托憑證信息披露規(guī)則提供制度基礎(chǔ)。
而在長(zhǎng)期的證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，美國(guó)則是針對(duì)融資參與型存托憑證構(gòu)建出了一套境外企業(yè)與存托人分擔(dān)型的信息披露模式。在融資參與型存托憑證中，境外企業(yè)既參與憑證的發(fā)行，也涉及在美國(guó)市場(chǎng)融資。由此，在該類憑證的發(fā)行階段，美國(guó)將存托憑證與境外基礎(chǔ)證券視為兩種完全獨(dú)立的證券，要求作為名義發(fā)行人的存托人及實(shí)質(zhì)發(fā)行人的境外企業(yè)應(yīng)當(dāng)分別履行存托憑證與境外基礎(chǔ)證券的發(fā)行注冊(cè)及信息披露義務(wù)。
最后，作者提出通過(guò)域外經(jīng)驗(yàn)的借鑒，我國(guó)融資參與型存托憑證信息披露模式可從幾個(gè)方面構(gòu)造：其一，在發(fā)行信息披露方面，境外企業(yè)與存托人應(yīng)當(dāng)分別承擔(dān)境外基礎(chǔ)證券與存托憑證在我國(guó)的發(fā)行信息披露義務(wù)。其二，在上市信息披露方面，基于存托憑證上市初期及持續(xù)上市期間的市場(chǎng)價(jià)格最終是由境外企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理質(zhì)量及財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)所決定，應(yīng)當(dāng)由境外企業(yè)承擔(dān)上市信息披露義務(wù)，而這也是國(guó)際證券市場(chǎng)的慣例。其三，在中介信息披露方面，存托人應(yīng)當(dāng)既向投資者進(jìn)行信息披露，也向境外企業(yè)進(jìn)行信息披露。其四，在契約型信息披露方面，由境外企業(yè)和托管人分別基于各自協(xié)議義務(wù)而向存托人所提供的契約性信息。
據(jù)此，我國(guó)應(yīng)對(duì)《存托憑證管理辦法》中規(guī)定的發(fā)行文件報(bào)送主體進(jìn)行調(diào)整，同時(shí)補(bǔ)充存托人中介信息披露義務(wù)，并以指南形式引導(dǎo)境外企業(yè)與托管人向存托人提供契約性信息披露。
蔣輝宇：“論我國(guó)融資參與型存托憑證信息披露模式的合理選擇與制度完善——兼評(píng)《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》中的信息披露規(guī)則”，載《政治與法律》2019年第1期。
【李皓 整理】
6、《證券做市交易與市場(chǎng)操縱的界分》
蕭鑫撰文認(rèn)為：
2017年12月4日，證監(jiān)會(huì)作出了針對(duì)做市商市場(chǎng)操縱行為的首單行政處罰，認(rèn)定中泰證券股份有限公司與新三板掛牌企業(yè)上海易所試網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)股份有限公司，通過(guò)連續(xù)買賣及約定買賣以操縱易所試股票的行為，構(gòu)成市場(chǎng)操縱。但該處罰決定并沒(méi)有厘清證券做市交易和市場(chǎng)操縱在邏輯上和事實(shí)上的關(guān)系及區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)，有待于進(jìn)一步明確。
對(duì)此，作者首先梳理了美國(guó)證券市場(chǎng)上做市商的演變過(guò)程，以揭示我國(guó)新三板現(xiàn)行做市商制度的功能與邏輯。在美國(guó)，做市商最初本質(zhì)為經(jīng)濟(jì)商代理人，基本功能是撮合訂單成交。由于其掌握大量交易信息，做市商開(kāi)始進(jìn)行自營(yíng)交易，實(shí)現(xiàn)對(duì)不同時(shí)點(diǎn)上訂單的有效撮合，其對(duì)維持市場(chǎng)流動(dòng)性及減小價(jià)差具有積極意義。之后，做市商的報(bào)價(jià)逐漸成為了確定價(jià)格的重要基礎(chǔ)，形成了做市商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)定價(jià)機(jī)制。后來(lái)，由于此種定價(jià)機(jī)制與做市商訂單撮合者身份存在潛在的利益沖突，其逐漸被投資者訂單驅(qū)動(dòng)的定價(jià)機(jī)制所取代，但是做市商仍然發(fā)揮著為市場(chǎng)提供流動(dòng)性的核心功能?；貧w我國(guó)現(xiàn)狀，新三板市場(chǎng)仍采取強(qiáng)制做市的做市商制度，做市商具有中央交易對(duì)手方的地位，履行持續(xù)雙向報(bào)價(jià)的積極義務(wù)、發(fā)揮定價(jià)者的功能。同時(shí)，新三板采用電子系統(tǒng)自動(dòng)撮合的成交機(jī)制，避免了做市商代理人身份與自營(yíng)交易的利益沖突。但此種設(shè)計(jì)要求做市商發(fā)揮維持市場(chǎng)穩(wěn)定而非反映真實(shí)價(jià)值，天然地具有市場(chǎng)操縱的某些特征。
基于此，作者主張，邏輯上區(qū)分做市交易與市場(chǎng)操縱的關(guān)鍵在于是否存在操縱的故意。首先，根據(jù)我國(guó)《證券法》及其執(zhí)法實(shí)踐，市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定最為重要的邏輯基礎(chǔ)在于操縱的故意，包括兩個(gè)方面內(nèi)容：（1）行為人故意通過(guò)交易來(lái)表達(dá)與其內(nèi)心真意不一致的價(jià)值判斷；（2）行為人之所以這樣做僅僅是為了讓他人實(shí)施其所希望的證券交易或者使價(jià)格向特定方向移動(dòng)。由是，正常的做市交易與市場(chǎng)操縱雖存在的一定的共性，但仍具有本質(zhì)上的區(qū)別：雖然做市商履行積極義務(wù)時(shí)所傳達(dá)的價(jià)格信號(hào)確有可能與其內(nèi)心真意不一致；但是此種不一致并沒(méi)有操縱的故意。
而對(duì)于如何在事實(shí)上區(qū)分做市商是否具有操縱的故意，作者提出，考慮到新三板做市商制度具有低流動(dòng)性的市場(chǎng)環(huán)境、持續(xù)雙向報(bào)價(jià)的積極義務(wù)、中央交易對(duì)手的特別安排、調(diào)節(jié)庫(kù)存的客觀需要等特殊性，對(duì)做市商操縱故意的認(rèn)定應(yīng)有特別要求：（1）將存在操縱動(dòng)機(jī)、發(fā)布不實(shí)信息、異常反向操作、不理性交易等情況的證明，作為推定做市商操縱故意的基礎(chǔ)；（2）異常反向操作的認(rèn)定應(yīng)當(dāng)基于其申報(bào)數(shù)量是否異常來(lái)加以判斷；（3）對(duì)比做市商通常的交易策略考量該交易是否屬于不理性交易等等。
最后，作者指出雖然上述做法可能存在發(fā)生將做市商事實(shí)上的市場(chǎng)操縱錯(cuò)誤認(rèn)定為正常做市交易的風(fēng)險(xiǎn)，但是此種錯(cuò)誤相對(duì)而言危害較小且可以通過(guò)加強(qiáng)市場(chǎng)相關(guān)機(jī)制的建設(shè)、適當(dāng)增加市場(chǎng)報(bào)價(jià)之間的競(jìng)爭(zhēng)來(lái)加以糾正和控制。
蕭鑫：“證券做市交易與市場(chǎng)操縱的界分”，載《比較法研究》2019年第1期。
【李皓 整理】
7、《資本泛濫時(shí)期的公司治理與金融監(jiān)管》
范健撰文認(rèn)為：
現(xiàn)代資本制下，金融產(chǎn)品是建立在商事公司人格資本化基礎(chǔ)之上的，其商事利潤(rùn)的多少則主要取決于資本信用評(píng)級(jí)和獲取融資機(jī)會(huì)的特權(quán)。由是，治理金融風(fēng)險(xiǎn)的路徑有兩種：一是用特權(quán)來(lái)限制濫用特權(quán)，二是回歸公司本質(zhì)，用防范公司異化來(lái)消除公司資本的異化。對(duì)此，作者認(rèn)為：防范中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)的制度路徑應(yīng)當(dāng)是公司治理與金融監(jiān)管并重，而公司治理是本，金融監(jiān)管是標(biāo)。面對(duì)泛濫的金融資本的沖擊，我們應(yīng)該理性回歸到正常公司制度中去，從現(xiàn)行公司制度缺陷中探尋金融風(fēng)險(xiǎn)的根本性誘因.
實(shí)際上，資本泛濫時(shí)期金融風(fēng)險(xiǎn)的根本原因是公司本質(zhì)的異化。歸納而言，公司經(jīng)營(yíng)的歷史演進(jìn)主要有三個(gè)階段：從以貿(mào)易為核心的經(jīng)營(yíng)，到貿(mào)易和生產(chǎn)并重的經(jīng)營(yíng)，進(jìn)而演變?yōu)橘Q(mào)易、生產(chǎn)和資本融合的經(jīng)營(yíng)。而資本泛濫時(shí)期則屬于第三個(gè)階段，此時(shí)公司的異化主要體現(xiàn)為過(guò)度金融依賴和主體地位弱化，是外部因素和內(nèi)部因素共同作用的結(jié)果。外部因素主要包括：其一，金融模式的轉(zhuǎn)變使得公司股票的漲跌直接影響公司的發(fā)展和盈利，公司難以獨(dú)立于金融體系；其二，由于信息不對(duì)稱懸而未決，且金融監(jiān)管長(zhǎng)期關(guān)注交易規(guī)則而忽視對(duì)主體的監(jiān)督和管理，使得金融市場(chǎng)失調(diào)。而內(nèi)部因素則是公司治理結(jié)構(gòu)的失衡，控制股東得以直接掌握公司的運(yùn)營(yíng)，使公司成為資本市場(chǎng)“圈錢”的工具。
基于此，作者提出維護(hù)主體地位的公司治理是化解我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)的根本路徑。其原因在于：第一，這是公司本質(zhì)的要求所致。公司的本質(zhì)不同于法人本質(zhì)，其是財(cái)產(chǎn)主體和客體的統(tǒng)一。即，一方面公司是屬于股東的一項(xiàng)財(cái)產(chǎn)，是交易的客體；另一方面公司所擁有的財(cái)產(chǎn)屬于公司，對(duì)這些資產(chǎn)而言，公司是主體。而公司資本的溢價(jià)根源在于公司主體的信用，一旦喪失公司主體地位，溢價(jià)也就不復(fù)存在。第二，公司主體地位的存續(xù)是制約有限責(zé)任的重要途徑。通過(guò)公司治理結(jié)構(gòu)改善，彰顯主體地位，可以避免公司被個(gè)別人操控，這是對(duì)有限責(zé)任制度重要的補(bǔ)充和平衡。第三，這是公司法人格否認(rèn)的制度局限所致。公司法人格否認(rèn)制度屬于事后救濟(jì)方式，存在較大的制定法成本和權(quán)利主張成本。尤其是對(duì)上市公司，該制度基本無(wú)法形成有效制約。而公司治理維持公司主體地位才可能從根源上解決公司被資本控制的問(wèn)題。而保障公司的主體地位則要求治理結(jié)構(gòu)上所有權(quán)與控制權(quán)兩權(quán)分離和職業(yè)經(jīng)理人制度的構(gòu)建。
最后，作者主張回歸公司的本質(zhì)應(yīng)當(dāng)成為金融監(jiān)管的目標(biāo)。具體措施包括三項(xiàng)：其一，重視公司的主體地位，通過(guò)公司治理實(shí)現(xiàn)金融監(jiān)管；其二，構(gòu)建公司信用體系為基礎(chǔ)完善金融市場(chǎng)；其三，解決投資渠道單一化難題，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)健康的融資機(jī)制。
范健：“資本泛濫時(shí)期的公司治理與金融監(jiān)管”，載《法學(xué)雜志》2019年第2期。
【李皓 整理】
8、《美國(guó)期貨品種上市機(jī)制的反思與啟示——以比特幣期貨上市為視角》
唐波撰文認(rèn)為：
期貨品種創(chuàng)新是期貨市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)力，完善的期貨品種上市機(jī)制是企業(yè)鎖定預(yù)期收益、發(fā)現(xiàn)價(jià)格信息以及分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)。而2017年12月，芝加哥期權(quán)交易所和芝加哥商品交易所先后上市的“比特幣期貨”卻飽受爭(zhēng)議。作者以此事件為例，通過(guò)反思美國(guó)期貨品種上市機(jī)制，為我國(guó)期貨品種上市機(jī)制改革提供了參考建議。
首先，作者分析了中美兩國(guó)對(duì)比特幣的法律定性，展現(xiàn)比特幣期貨發(fā)展的現(xiàn)實(shí)環(huán)境。由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和金融市場(chǎng)創(chuàng)新、開(kāi)放程度不同，各個(gè)國(guó)家對(duì)比特幣是否納入本國(guó)貨幣體系的態(tài)度迥異。在我國(guó)現(xiàn)行法律下，比特幣的本質(zhì)屬于數(shù)據(jù)，不具有法律上的財(cái)產(chǎn)性，更是嚴(yán)格禁止相關(guān)交易。但相對(duì)地，美國(guó)則持有較為開(kāi)放的態(tài)度，已將比特幣作為貨幣的特殊形式納入監(jiān)管體系。
而對(duì)于比特幣期貨是否具備上市條件，作者在分析CME比特幣期貨合約的基礎(chǔ)上提出了三點(diǎn)質(zhì)疑意見(jiàn)：第一，由于套期保值者數(shù)量較少且套利者對(duì)市場(chǎng)變化反應(yīng)能力被制約，期貨市場(chǎng)無(wú)法發(fā)現(xiàn)正常的比特幣期貨價(jià)格。第二，比特幣期貨上市實(shí)際上使本沒(méi)有能力參與比特幣交易的投資者進(jìn)入市場(chǎng)實(shí)施快速的杠桿交易，創(chuàng)造了較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。第三，由于缺乏完善的制度安排和有利的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，比特幣期貨的市場(chǎng)操縱防范規(guī)則也形同虛設(shè)。
在此基礎(chǔ)上，作者對(duì)美國(guó)期貨品種上市機(jī)制進(jìn)行了反思，并提出了對(duì)我國(guó)期貨立法的建議。美國(guó)《2000年商品期貨交易現(xiàn)代化法》實(shí)施以來(lái)，在開(kāi)放和寬松的監(jiān)管環(huán)境下，期貨市場(chǎng)品種創(chuàng)新成果斐然，使得美國(guó)期貨市場(chǎng)始終處于世界領(lǐng)先地位。但是，該機(jī)制對(duì)被監(jiān)管主體的過(guò)度放權(quán)導(dǎo)致了各交易所忽視了期貨服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)屬性，走向極力爭(zhēng)取新品種的過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，埋下了金融空轉(zhuǎn)的隱患。相對(duì)地，目前我國(guó)期貨品種上市制度則是采用較為保守的審批制，可供交易的期貨品種非常少，期貨市場(chǎng)整體與經(jīng)濟(jì)發(fā)展脫節(jié)。結(jié)合美國(guó)制度經(jīng)驗(yàn)，作者提出應(yīng)當(dāng)結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，建立安全高效的期貨品種上市機(jī)制，尋求金融抑制與金融過(guò)度之間的平衡。具體來(lái)說(shuō)，期貨立法應(yīng)當(dāng)確立三項(xiàng)基本原則：
一是服務(wù)實(shí)體原則，即期貨新品種的上市應(yīng)當(dāng)以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為根本，著力改善關(guān)聯(lián)品種現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格傳導(dǎo)相對(duì)滯后等弊端，為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作提供有效的緩沖工具。
二是尊重市場(chǎng)原則，即期貨期貨新品種的上市應(yīng)當(dāng)尊重市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律，以保持期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展相匹配。為此，交易所應(yīng)當(dāng)從價(jià)格透明度和波動(dòng)幅度等五個(gè)方面對(duì)期貨新品種展開(kāi)評(píng)估。
三是防范風(fēng)險(xiǎn)原則，即期貨新品種的上市應(yīng)當(dāng)對(duì)內(nèi)避免創(chuàng)造風(fēng)險(xiǎn)或積聚風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)外應(yīng)當(dāng)力求分散市場(chǎng)已有風(fēng)險(xiǎn)。
唐波：“美國(guó)期貨品種上市機(jī)制的反思與啟示——以比特幣期貨上市為視角”，載《東方法學(xué)》2019年第1期。
【李皓 整理】